上周美股受6月PPI及CPI年增率分創近三年新低的激勵，迎來一波通膨降溫行情；於此同時，大陸6月CPI年增率同比零增長，PPI年增率大跌5.4%，意外引發市場擔心，大陸會否已陷入通貨緊縮及經濟衰退困境。

相較於台灣上半年出口及Q1經濟增長分創14年來最大跌幅，大陸上半年出口以人民幣計增長3.7%、第二季及上半年GDP增長高達6.3%及5.5%；由此看來，單憑CPI年增率持續下滑，尚難以直接斷大陸已陷通縮危機。

何謂通貨緊縮?

通貨緊縮（deflation）係整體物價水準持續下跌的一種經濟現象，IMF2003年跨部門專題工作小組定義，所謂通貨緊縮，係指總體物價水平、如消費者物價指數CPI持續六個月或連兩季度下滑；古典經濟學派則認為，長期的通貨緊縮會導致失業率升高與經濟衰退。

上世紀30年代提出所謂債務型通貨緊縮理論的美著名經濟學家Irving Fisher亦認為，通貨緊縮形成主因，係中央銀行貨幣供給不足、企業資金取得不易無法增加投資與生產，以致失業率升高、經濟陷入衰退。基此，所謂通貨緊縮，不僅得先有CPI指數連續一段時間負增長作前提，更得伴隨央行貨幣供給減少與經濟陷入衰退困境。

通貨緊縮還是通脹放緩?

有別與通貨緊縮一定期間的CPI年增率負增長，通脹放緩或所謂反通貨膨脹（disinflation）指的是，雖仍處通貨膨脹狀態，但通脹速度已逐步下降；美CPI年增率自去年6月1990年以來最高時的8.93%，一路下滑至上月的3.09%，就是最典型的反通脹現象。即便市場擔心大陸CPI持續下滑肯定伴隨通縮危機，但不能否認的是，與美國通脹速度放緩一樣，近年來大陸CPI年增率持續下滑，去年Q2的高基期效應的確是首要關鍵影響因素。

(一)基期因素

去年第二季堪稱40多年全球最大通膨的最高峰時期，受供應鏈斷鏈及熱錢流入等因素影響，美國商品研究局期貨價格(CRB)指數，於去年6月9日觸及12年來最高的329.59，其後，一路走跌至今年6月30日的261.99、跌幅20.5%。拜CRB指數大跌之賜，美國及大陸的CPI年增率分自去年6月最高時的8.93%與2020年1月疫情剛發生時的5.38%反轉急速下跌；顯示，去年Q2的高基期效應肯定是近年來美通脹之所以快速放緩、大陸CPI年增率之所以急速下滑的重要關鍵影響因素。

(二)豬價因素

2016年至今豬肉占大陸CPI權重始終維持1.25%至4.62%，光大期貨研究顯示，陸豬肉價格與CPI年增率相關係數至少0.6以上；2020年豬肉占CPI指數權重3.21%，2019年10月起大陸豬肉價格連七月同比大漲96.9%至135.2%；以致，2020年1月的大陸CPI年增率來到十多年來最高的5.38%。

國家統計局數據顯示，大陸6月CPI同比零增長、環比下跌0.2%；但單6月豬肉價格的大跌7.2%，即對CPI降幅貢獻至少0.09個百分點，顯示大陸CPI年增率下跌並非需求萎縮所導致的全面性價格下跌。

全球經濟不景氣任誰都無法倖免

考量地緣政治及通膨影響，今年4月IMF將全球經濟增長預測下修至2.8%，日前更傳出，有可能在近期的世界經濟展望報告中，再度下修全球經濟增長預測；顯示大陸上半年出口僅小幅增長、消費提速不如預期，跟各主要經濟體一樣均係受全球經濟不景氣所影響；都得花至少一年左右時間，去消化去年景氣過熱所遺留下來的超額庫存。

但即便如此，大陸第一季GDP增長4.5%、第二季增長6.3%，明顯優於美日德第一季的1.3%、2.7及負0.3%，更遑論台灣的負3.02%；加上，人民銀行貨幣供給依然持續增長，委實看不出大陸已因通貨緊縮陷入經濟衰退窘境。

(一)生產停滯是因為得先去化去年超額庫存

國家統計局公布，大陸6月採購經理人指數(PMI)雖由上月的48.8上升至49，但卻連三月低於50持平的臨界值。表面上看，生產停滯的確會因市場需求低迷所影響，但受去年景氣過熱、假性需求大增影響，美客戶端存貨指數自2021年7月的25大漲至今年5月最高時的51.4；在此同時，大陸成品庫存指數亦自去年8月的45.2上升至今年2月的54.1。顯示美國及大陸PMI指數的持續下滑，有很大一部分原因，是因為得先花至少一年左右時間去消化去年市場過熱時所遺留下來的假性需求庫存；因此，尚難從PMI持續在50以下震盪整理，即就此論斷大陸已深陷通貨緊縮及需求衰退困境。

(二)人民銀行貨幣供給依然充足

廣義貨幣供給M2增速，一向被視為中央銀行印鈔速度；今年6月底大陸M2餘額人民幣(以下同)287.3萬億、同比增長11.3%；狹義貨幣M1餘額69.56萬億、同比增長3.1%；人民幣貸款餘額230.58萬億、也是同比增長11.3%，絲毫看不出任何貨幣供給減少現象。

CPI年增率下滑、央行貨幣供給減少及經濟衰退通貨緊縮三要素，誠如上述，除CPI年增率持續下滑外，大陸央行貨幣供給依然充足、經濟表現相對於各主要經濟體依舊亮麗；因此，現在論斷大陸已陷通貨緊縮確實有點言之過早。且值欣慰的是，上周五國家統計局發布7月上旬、九大類50種重要生產資料市場監測價格顯示，與6月下旬相比，已有超75%產品呈持平或上漲走勢。

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